Jeffrey Dissmann, Leiter Investments bei Mercer Deutschland
1. 93 % Deckungsgrad – Glücksfall oder strategisches Meisterwerk? Wie sieht die typische Asset-Allocation eines DAX-Pensionsplans heute aus – und welche Anlageklassen gewinnen aktuell an Bedeutung?
Die zuletzt positiven Kapitalmarktentwicklungen – zum dritten Jahr in Folge konnten die Kurse an den Märkten zulegen – sowie der gestiegene Rechnungszins haben zu einem deutlichen Anstieg des Deckungsgrads in den IFRS-Abschlüssen geführt. DAX-Pensionspläne und andere große Pensionsinvestoren im Corporate-Umfeld z.B. von ausländischen Töchtern setzten auf eine ausgewogene Mischung in der Kapitalanlage. Neben klassischen Rentenwerten sind auch Aktien und vor allem alternative Anlageklassen von großer Bedeutung. Konkret sehen wir im DAX eine durchschnittliche Aktienquote von ca. 20%, wobei die Quoten je nach Unternehmen zwischen 0% bis zu weit über 50% variieren. Hier ist jeder Investor individuell, insbesondere in der Zielsetzung der Asset-Allokation. Viele Unternehmen haben ihr Zielausfinanzierungsniveau mittlerweile erreicht und reduzieren ihre Anlagerisiken. Andere haben noch einen gewissen Weg zur Ausfinanzierung vor sich und nutzen Aktien, aber auch Private Markets zur Renditesteigerung.
Ergänzt wird die Allokation durch eine Anlage in Staats- und Unternehmensanleihen in Höhe von ca. 20% im Durchschnitt. Gleichzeitig sehen wir breitgestreute Growth Portfolien mit zusätzlichem High Yield und Alternatives Exposure. Hier ist der Übergang von Renditeportfolio zur Absicherung der Verpflichtungen in der Praxis fließend. Natürlich werden auch Investitionen in Infrastrukturanlagen aus Renditegründen getätigt. Jedoch ist dabei oftmals auch eine Rendite mit ökonomischem Zusammenhang zur Inflation in Europa hilfreich bei einer Absicherung von Verpflichtungen, die mit der Inflation angepasst werden. Die aktuelle Immobilien- und Alternative-Anlagenquote im DAX liegt bei rund 10% – ebenfalls wieder mit Ausreißern nach oben und unten.
LDI-Strategien (Liability Driven Investment) werden verstärkt eingesetzt und eigentlich hat sich fast jeder Corporate Investor damit in den letzten drei Jahren, nach dem Zinsanstieg, beschäftigt. Im Ergebnis kann „beschäftigt“ aber auch heißen, dass LDI nicht die richtige Strategie für den jeweiligen Investor ist und ein bewusster Fokus auf eine absolute Rendite aus bilanzpolitischer Sicht und Ertragsnotwendigkeit gelegt wird.
2. Wie läuft der Entscheidungsprozess für die Kapitalanlage bei DAX-Pensionsplänen ab – von der Strategie bis zur Umsetzung?
Der Entscheidungsprozess für die Kapitalanlage bei großen Pensionsplänen beginnt heutzutage typischerweise mit der Entwicklung der Strategie im Rahmen einer ALM-Studie (Asset-Liability-Management). Dabei werden die langfristigen Ziele des Pensionsplans definiert, basierend auf den Verpflichtungen, dem angestrebten Deckungsgrad sowie Risikotoleranz und Hedge-Levels für Zins und Inflation. Auf dieser Grundlage wird die strategische Asset-Allokation (SAA) festgelegt. Die Anlagestrategie sollte idealerweise einen breiten Mix an unterschiedlichen ökonomischen Renditetreibern beinhalten. Asset-Klassen werden mit Ertrags- und Risikoeinschätzungen versehen. Wir sehen aber auch eine klare qualitative Bewertung jedes Bausteins hinsichtlich seines ökonomischen Beitrags zum Portfolio.
Zwar können Growth Assets wie zum Beispiel breitgestreute Aktienportfolios oder High Yield Anleihen kurzfristig zu höheren Volatilitäten führen und damit auch zu einem Bilanzrisiko-Missmatch. Sie sind aber langfristig wichtig, um sich beispielsweise gegen Inflation abzusichern.
Die Umsetzung der Anlagestrategie geht dann mit der Auswahl passender Spezialisten für die jeweilige Asset-Allokation weiter. Wir sehen seit Jahren den Trend zur Steuerung der Mandate nach getrennten Asset-Klassen, um hier explizit das Spezialistenwissen abzugreifen. Bei Nischen oder besonderen Themen werden vor allem Multi-Asset-Mandate genutzt, man versucht jedoch, die Messbarkeit sicherzustellen. Die Passivierung eines Großteiles der Asset-Allokation ist bei großen Investoren weitestgehend abgeschlossen. Aktive-Strategien werden jedoch weiterhin in den Asset-Klassen verwendet, in denen historisch Manager-Alpha erzielt werden konnte und wo eine gewisse Ineffizienz im Markt gegeben ist.glich?
3. LDI, Pensionsfonds, Rentnergesellschaften: Welche De-Risking-Lösungen setzen DAX-Unternehmen heute ein – und welche sind die effektivsten?
DAX-Unternehmen haben sich in den letzten Jahren dediziert mit dem LDI-Ansatz auseinandergesetzt. Nach dem Zinsanstieg wurde geprüft, inwiefern neue Höchststände in den Ausfinanzierungs-Leveln langfristig abgesichert werden
Pensionsfonds sind weiterhin ein erstaunlich vielseitiges Mittel, um insbesondere die HGB-Bilanz und damit die Ausschüttungsfähigkeit zu steuern. Der Pensionsfonds erlaubt es z.B., die Rechnungszinsentwicklung nach HGB stärker mit der IFRS-Bilanz in Einklang zu bringen.
Das wirklich Neue im deutschen Markt ist jedoch die verstärkte Auseinandersetzung und Prüfung der Nutzung einer Rentnergesellschaft bzw. Buy-out-Lösung. Also einer Lösung, in der die Verpflichtungen ganz oder teilweise an externe Partner übertragen werden und so einen Risikotransfer der Pensionsverpflichtungen ermöglichen. Wir unterstützen hier vermehrt Unternehmen dabei, die bilanziellen Veränderungen in sogenannten Langfristanalysen oder ALM-Studien möglichst genau abzubilden und auch eventuelle Nachschussrisiken zu quantifizieren.
Besonders bei Rentnergesellschaften vollzieht sich dabei ein bewusster Perspektivwechsel im Risikomanagement. Während im klassischen Konzernkontext häufig kurzfristige Bilanzkennzahlen, die Volatilität der Pensionsrückstellungen und IFRS-Effekte im Vordergrund stehen, rückt in der Rentnergesellschaft die langfristige Bedienbarkeit der Pensionszahlungen in den Fokus. Entscheidend ist nicht mehr die periodische Bewertung der Verpflichtungen, sondern die Frage, ob die erwarteten Zahlungsströme über die gesamte Laufzeit stabil und planbar finanziert werden können und inwieweit größere Schocks – insbesondere eine gestiegene Langlebigkeit oder höhere Inflation, aber auch Kapitalmarktverwerfungen – die Fähigkeit beeinflussen, die Renten adäquat zu bedienen. Die Wahl der passenden De-Risking-Lösung hängt dabei von der individuellen bilanziellen und unternehmenspolitischen Situation des Unternehmens ab.
4. De-Risking reduziert Bilanzrisiken, aber auch Renditechancen. Wie finden Unternehmen die richtige Balance?
Unternehmen finden die richtige Balance, indem sie im Rahmen einer ALM-Studie ihre Risikotoleranz, den angestrebten Deckungsgrad und die langfristigen Verpflichtungen umfassend analysieren. Ziel ist die Entwicklung einer optimalen strategischen Asset-Allokation, die renditeorientierte Anlagen mit flexiblen De-Risking-Strategien kombiniert, um Risiken effizient zu steuern, ohne dabei die Renditechancen vollständig einzuschränken.
Wichtig ist es, die Risiken erstmal klar zu identifizieren, zu diskutieren und auch zu quantifizieren. So wird z.B. schnell klar, dass bei einer angeblich „vollständigen“ De-Risking-Strategie, beispielsweise bei der Absicherung von Zinsrisiken durch LDI, andere Risiken wie Langlebigkeit weiterhin bestehen bleiben. Deshalb spielen nicht nur risikoärmere Anlagen eine Rolle, sondern auch sogenannte Growth Assets – also Vermögenswerte mit höherer erwarteter Rendite. Diese können durch ihren Inflationsschutz und ihr Potenzial, mit Überrenditen auch unerwartete Ereignisse finanzieren, ebenfalls zur Risikominimierung beitragen. So helfen Growth Assets, die langfristigen Verpflichtungen inflationsgerecht abzudecken und die finanzielle Stabilität des Plans zu verbessern. Die Herausforderung besteht darin, den Anteil dieser wachstumsorientierten Anlagen so zu steuern, dass die Renditechancen genutzt werden, ohne die Volatilität und das Risiko kurzfristiger Verluste unverhältnismäßig zu erhöhen. Durch diese ausgewogene Kombination aus renditeorientierten Growth Assets und flexiblen De-Risking-Maßnahmen gelingt es Unternehmen, eine nachhaltige Balance zwischen Bilanzrisiken und Renditechancen zu finden.
5. Was kommt nach dem DB-Ausstieg? Wie sieht die nächste Generation der betrieblichen Altersvorsorge aus?
Nach dem Ausstieg aus klassischen Leistungszusagen, den sogenannten Defined Benefit (DB)-Modellen, und einer Übergangszeit mit beitragsorientierten Plänen mit fester Verzinsung, setzen viele DAX-Unternehmen auf am Kapitalmarkt investierte Defined-Contribution-Pläne (DC-Modelle), die die Chancen des Kapitalmarkts für die Mitarbeitenden nutzen. Gleichzeitig lagern Unternehmen das Kapitalmanagement vermehrt an externe Experten aus, etwa in Form von Outsourced-Chief-Investment-Offices (OCIOs) oder Fiduciary Managern, um eine professionelle und effiziente Steuerung der Anlagen sicherzustellen. Für die nächste Generation der betrieblichen Altersvorsorge sind insbesondere Lösungen gefragt, die sowohl leistungsstark als auch für den Arbeitgeber einfach handhabbar sind. Eine effiziente, diversifizierte und renditestarke Kapitalanlage ist dabei unerlässlich. Mitarbeitende profitieren von optimierten Renditechancen, beispielsweise durch Modelle mit dynamischer Asset-Allokation, bei denen die Vermögensstruktur individuell an das Lebensalter angepasst wird. Dabei bilden vor allem ertragsstarke Anlageklassen einen großen Teil des Portfolios ab, was dazu beiträgt, die angestrebte Zielrendite nachhaltig auf 5-6% p.a. zu erhöhen. Das bedeutet, dass die Asset-Allokation gerade in den jungen Jahren überwiegend aus Anlagen wie Aktien, Private Equity, High Yield und alternativen Investments besteht. Diese bieten langfristig höhere Renditechancen, die dabei helfen, die Zielrendite zu erreichen. Die Ausrichtung zum Rentenbeginn sollte jedoch bewusst defensiv gestaltet werden, um das Kapital vor Eintritt in die Auszahlungsphase zu schützen.